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主题推荐:PPP主题催动洪荒之力(三)

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导读


2016年是PPP从筹划走向全面推动的关键年份。首批国家级PPP示范项目已在弦上,引爆PPP主题洪荒之力,继续加码PPP主题,推荐“PPP+组合”。


摘要


2016年是PPP发展的关键时点,PPP爆发势不可挡。部分投资者对PPP的市场潜在空间、落地进程和盈利持续性均存在疑虑,我们认为:1) PPP发展空间巨大, 12月末PPP项目总额和落地额将分别达13.6万亿和1.84万亿;2)PPP盈利模式逐渐成熟、政策扶持不断加码加上PPP资金难题极大改善,PPP项目加速落地,未来整体落地率有望向着示范项目靠拢;3)上市公司参与PPP采用表外高杠杆的方式,将有利于三表的改善,并且对PPP专业能力、金融运作能力和市场开拓能力强的上市公司,PPP订单将带来高速、稳定的业绩提升。


PPP整体发展良好,财政部级示范项目表现更佳。PPP入库项目总投资额超十万亿,落地率稳步提升。入库项目呈逐月增加趋势,月均增加457个、0.5万亿元,表明PPP项目需求不断加大。财政部PPP示范项目作为“标杆”,表现更佳。我们认为财政部级PPP项目本身更优质,也得到更多政策支持,在引入市场机制、转变管理方式、提升公共服务效率等方面积累了宝贵经验,为第三批国家级示范项目乃至PPP模式大规模推广打下了坚实基础。


首批国家级PPP示范项目已在弦上,引爆PPP主题洪荒之力。财政部联合20家部委已经圆满完成项目申报工作,按计划9月初要形成第三批示范项目清单并正式对外发布。我们认为:1)不同于前两批财政部PPP示范项目,财政部联合20家部委筛选出的第三批示范项目,更加注重项目的优质性和引领性以及部委之间的协调性,实现示范项目从财政部级到国家级的飞跃;2)申报工作圆满完成,表明财政部已实质取得PPP推广主导权,一方面将结束各部委在PPP实践中职责不明确带来的政策不确定,另一方面财政部出台的包括奖励800万元等政策,也将加速落地;3)PPP业务能力强的上市公司最受益,其PPP订单爆发驱动业绩超预期高增长,将引爆PPP主题洪荒之力。


继续加码PPP主题,推荐“PPP+组合”:宏润建设、碧水源、铁汉生态考虑到PPP专业能力、金融运作能力和市场开拓能力强的上市公司更能从PPP模式中获益,在此基础上精选PPP+主线,重点推荐三大方向:1)PPP+轨交(宏润建设、腾达建设、隧道股份);2)PPP+园林(铁汉生态、美晨科技);3)PPP+海绵城市(碧水源)。



正文


1.     PPP爆发势不可挡

国君策略团队在6月29日PPP专题报告《逆周期生长》中首次推荐PPP主题,6月30日北京PPP主题研讨会上提出“PPP发展已到关键时点,爆发可期”的观点,目前已得到市场验证。但在与投资者交流过程中,我们发现,尽管中报业绩爆发改善了部分投资者对PPP项目的盈利预期,但市场仍然对以下三个问题存在疑虑:1)PPP未来发展空间有多大?2)PPP项目落地能否加速?3)PPP订单对上市公司业绩改善能否持续?

我们的判断是:2016年是PPP发展的关键时点,PPP爆发势不可挡。1) PPP发展空间巨大,根据测算,12月末PPP项目总额和落地额将分别达13.6万亿和1.84万亿;2)PPP盈利模式逐渐成熟、政策扶持不断加码加上PPP资金难题极大改善,PPP项目加速落地,未来整体落地率有望向着示范项目靠拢;3)上市公司参与PPP采用表外高杠杆的方式,将有利于三表的改善,并且PPP专业能力、金融运作能力和市场开拓能力强的上市公司,将实现PPP订单驱动增长,盈利爆发并兼具续性。

2.     PPP整体发展良好,财政部级示范项目表现更佳

PPP入库项目总投资额超十万亿,落地率稳步提升。根据财政部PPP综合信息平台统计,截至2016年6月30日,财政部PPP 项目库中全部入库项目9,285个,总投资额10.6万亿元,比3月末增加1,564个、1.8万亿元;其中已进入执行阶段项目619个,总投资额1万亿元,比3月末增加250个、0.5万亿元。按落地率口径计算,1、3、6月末落地率分别为20%、21.7%、23.8%,呈现稳步提升特征。我们认为,PPP具备多方优势,发展动力足,在示范项目的带动下,我国PPP项目未来整体落地率有望向着示范项目靠拢。


项目总量持续增加,落地项目投资额可观。入库项目呈逐月增加趋势,月均增加457个、0.5万亿元,表明PPP项目需求不断加大。需要说明,其中七成项目仍属于识别阶段的PPP备选项目,一是规划实施时间分布在未来若干年;二是尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证,只表明地方政府部门有意愿采用PPP模式,要真正成为PPP项目,还必须经过严格论证把关。尽管如此,截至6月末已签约进入执行阶段的项目619个、投资额达到1万亿元,落地项目投资额依然可观。不考虑第三批示范项目的情况下,我们预计,按照月均0.5万亿和0.13万亿的增速,12月末PPP项目总额和落地额将分别达13.6万亿和1.84万亿。


财政部PPP示范项目作为“标杆”,表现更佳。根据财政部PPP综合信息平台统计,截至2016年6月30日,财政部两批示范项目232个,总投资额8,025.4亿元,其中执行阶段项目105个,总投资额3,078亿元,落地率达48.4%,与3月末相比,项目落地呈加速趋势。基于已录入的项目信息,对53个示范项目分析表明,平均落地周期为13.5个月;对82个示范项目分析表明,非国企参与率超四成;行业方面,市政工程类项目落地独占鳌头。我们认为财政部级PPP项目本身更优质,也得到更多政策支持,在引入市场机制、转变管理方式、提升公共服务效率等方面积累了宝贵经验,为第三批国家级示范项目乃至PPP模式大规模推广打下了坚实基础。


3.     多因素驱动PPP项目加速落地


2016年是PPP发展的关键时点,PPP爆发势不可挡。国家推行PPP的初衷是通过社会资本进入传统的公共领域,实现公共产品和服务的多元化供应,稳增长并推进供给侧结构性改革。我们认为,各方经过几年的“干中学”,都积累了宝贵的经验,提高PPP实务操作的效率,并且找到PPP盈利模式,加上政策扶持不断加码、融资环境极大改善,制约PPP项目落地的“三座大山”被逐步瓦解,PPP爆发势不可挡。


3.1.     PPP运作效率提升,采用高杠杆模式获取更高收益

1、各方对PPP项目的认识逐步提升,缩短PPP项目周期。PPP项目流程从项目识别到项目移交流程复杂,中央至地方各级政府、中介机构、PPP企业及金融机构等逐步熟悉每个步骤,导致示范期PPP项目周期较长。我们认为,经过几年“干中学”,各方对PPP项目流程与规定渐渐熟悉,提高了PPP实务操作的效率,缩短PPP项目周期。


2、PPP盈利模式逐渐成熟。和传统模式不一样,采用PPP模式将面临是否并表项目公司。若并表,对上市公司业绩改善不显著,反而拉长了回款周期,这正是市场认为PPP订单盈利能力差,并不会驱动上市公司业绩爆发的原因。但是,上市公司参与PPP一般会选择引入产业基金或更多合作方,尽可能地采用高杠杆从而不并表,同时项目公司拖欠工程款情况会大幅缓解,而且项目施工进度加快,这将导致上市公司利润表、现金流量表和资产负债表的大幅改善。我们认为,上市公司凭借较强的专业能力、金融运作能力和市场开拓能力,尽可能少投入资本金获取更多施工收益,伴随PPP订单爆发驱动业绩爆发,而龙元建设、碧水源等正是其中的佼佼者。


3、表外高杠杆的PPP模式带来业绩爆发。具体来看,假设一个工程项目,如下: 1)总投资24亿,分两年完成,PPP模式下项目进度款按照完工量的90%,而传统模式下项目进度款按照完工量的60%支付。 2)投标保证金50万,履约保证金、质量保证金均占项目总投资额的5%。3)项目毛利率10%,净利率5%。 4)初始状态:建筑公司资产为5亿现金,所有者权益为5亿。 5)借款费用月利息为0.5%,应收账款减值准备按5%计提。 6)结算时PPP模式完全结算,传统模式结算80%,传统模式下财务费用支付假设在结算时点。模拟财务报表测算的结果是,PPP模式下表内杠杆率下降,结算时点传统模式杠杆较PPP模式高出45%;经营现金流改善,PPP模式下结算时点经营现金净流量为正,而传统模式为负;净利率显著提升带来业绩爆发,PPP模式下结算时点净利率5%,传统模式下结算时点净利率仅3%。

3.2.     稳增长叠加激活民间资本,PPP扶持政策不断加码

既要稳增长又要激活民间资本,PPP是中央与地方政府的必然选择。7月房地产市场全面降温,工业增长、社会消费、投资增速回落,民间固定资产投资增速创新低,经济下行压力大。我们认为,政府面对经济下行和民间投资大幅下滑的困境,对具备多维优势的PPP模式,无论是政策引导方面,还是政策激励方面,都将进一步加码,有助于PPP项目规模扩大。


PPP扶持政策不断加码,助推PPP项目加速落地。党中央、国务院高度重视促进非公有制经济发展和民间投资,为落实中央经济工作会议和《政府工作报告》部署,国务院办公厅5月9日发出通知,要求对促进民间投资政策落实情况开展专项督查,推动促进民间投资政策落地;7月15日,国务院办公厅发布关于进一步做好民间投资有关工作的通知。我们认为,在领导层高度重视下,PPP扶持政策的不断出台与落地,制约PPP项目落地的政策不确定性逐步消除,助推PPP项目加速落地。


3.3.     资产荒遇上“脱虚入实”, PPP资金难题极大改善


资产荒遇上“脱虚入实”,PPP项目落地加速无疑。PPP项目入库需要经历严格的筛选,入库项目经政府背书,实际风险较低,且收益相对稳定。我们认为,在当下资产荒的大背景下,以理财产品为代表的追求稳定、低风险、相对高回报的资金会更青睐PPP项目,使得PPP融资成本下降;商业银行为代表的金融机构参与PPP,除了为项目提供信贷融资支持外,还可以采取基金方式入股资本金。在PPP产业基金模式下(目前国家及地方发起设立的PPP基金规模接近万亿),金融机构可与地方政府和项目运营方签订产业基金合同,对能够产生稳定现金流并且收益率较为合理的基建项目进行合作,通过设立有限合伙制PPP产业基金的形式参与基础设施建设,带动资金“脱虚入实”。制约PPP项目落地的资金问题得到极大改善,PPP项目落地加速无疑。

4.     催化密集引爆PPP主题洪荒之力


第三批示范项目将于9月初发布,开启PPP新时代。此前,财政部与发改委分别各自进行PPP的立法工作,试图取得PPP推广的主导权,两部委难免“扯皮”,导致法规制度不一致不衔接、实施程序及协议不规范、争议解决机制不完善等问题。7月7日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,首次强调 PPP立法和特许经营法两法合一,厘清财政部、发改委等部门在PPP模式推广中的职责,明确了财政部的主导作用。8月12日财政部PPP中心报道,财政部联合20家部委已经圆满完成项目申报工作,按计划9月初要形成第三批示范项目清单并正式对外发布。我们认为:1)不同于前两批财政部PPP示范项目,财政部联合20家部委筛选出的第三批示范项目,更加注重项目的优质性和引领性以及部委之间的协调性,实现示范项目从财政部级到国家级的飞跃;2)申报工作圆满完成,表明财政部已实质取得PPP推广主导权,一方面将结束各部委在PPP实践中职责不明确带来的政策不确定,另一方面财政部出台的包括奖励800万元等政策,也将加速落地。


PPP主题重磅催化密集。8月12日上午,第三批PPP示范项目工作协调会,要求认真贯彻落实7月7日国务院常务会议精神,扎实推进第三批示范项目工作,促进形成项目加快落地的态势。在后续的专家推荐、集中评审等工作中,相关部委要全程参与,严格把关,确保示范项目的优质性和引领性。我们认为,第三批项目意义非凡,交运、市政公用、农林水利与环保、综合开发将是重点,相关领域PPP业务能力强的上市公司最受益,其PPP订单爆发驱动业绩超预期高速增长,将引爆PPP主题洪荒之力。另外,8月15日召开的第二届PPP中国论坛、9月初第三批示范项目公布、PPP立法草案上报国务院等都将催化PPP主题。

5.     继续加码PPP主题

推荐“PPP+组合”:宏润建设、碧水源、铁汉生态考虑到PPP专业能力、金融运作能力和市场开拓能力强的上市公司更能从PPP模式中获益,在此基础上精选PPP+主线,重点推荐三大方向:

1)PPP+轨交:未来3年轨交建设投资将进入爆发增长期,地方政府对城市交轨项目申报量已远超1.6万亿规模,PPP为轨道交通行业带来源头活水,截至2016年6月末,财政部PPP项目库中轨道交通投资额达1万亿,推荐宏润建设/腾达建设/隧道股份

2)PPP+园林:第二批,尤其是即将发布的第三批PPP示范项目加强了对环保的要求,6月末生态建设和环境保护以及旅游PPP入库规模高达9923亿元,而园林作为环保类项目的重要组成部分,受益明确,推荐铁汉生态/美晨科技

3)PPP+海绵城市:2015年4月国务院印发《推迚海绵城市建设的指导意见》,财政部网站披露第1批海绵城市试点城市(16个城市),打开海绵城市万亿市场空间。据我们测算,到2020年海绵城市整体的市场空间可达2.3万亿-3.4万亿。我国的海绵城市试点项目60%-80%采用PPP模式,推荐碧水源