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专题报告 | 沪胶:交割库存拖累,近月或继续探底,远月触底后或企稳

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报告要点



由于沪胶长期处于升水现货的格局加上全乳胶的市场流通性较差导致交割品大量流入上期所仓库。对应09合约,实盘的交割压力在20-25万吨,由于这部分老胶已到期,因此存在流出压力使09合约承压。而从日本的库存情况来看,日本的库存总体处于中等偏低的水平,日本的交割品与上期所不同,是烟胶片。烟胶片更能反映海外胶的基本情况,更具有代表性。烟胶片价格坚挺主要是因为近期出货量少,而近期量少的原因是因为其制作工艺耗时较长,东南亚胶农外出务工选择增多,劳动力流失情况严重加上前期价格偏低,导致胶农制作烟胶片的积极性不高。所以沪胶呈现近弱远强(contango熊市结构)、日胶呈现近强远弱(back牛市结构)的不同合约结构。从全球橡胶库存情况来看,全球的橡胶流通库存基本处于平衡,而我国的流通库存处于下降的趋势,只有上期所的交割库存处于增加的状态,这与我国两年到期的交易规则及交割品的特殊性有很大关联。
       我们认为: 09合约在8月中下旬还会继续下探,极端值可能破万,01和05合约短期内受到09合约拖累,难现趋势性上涨,09合约交割前,远月合约预计将以区间震荡为主,01主力合约区间看在12000-13000。09合约交割后,随着库存逐步被市场消化,需求迎来“金九银十”的预期,远月合约可能会逐步触底企稳。




由于沪胶长期处于升水现货的状态,且其交割品全乳胶在国内市场流通性不佳,导致上期所天胶仓单持续增加,由此带来的交割压力使得09合约价格承压。与国内状况不同的是,日本交割品全乳胶库存总体处于中等偏低的水平,全球范围的橡胶流通库存亦基本处于平衡状态。我国的流通库存处于下降趋势,但上期所交割库存则维持增加的状态,这与其两年到期的交易规则及交割品的特殊性有很大关联。我们认为,国内的合约结构主要是受制于老胶库存的压力,而日胶的合约结构更能反映出目前全球橡胶的基本供求情况。如果09合约的老胶垒库问题得到解决,沪胶有望触底企稳。


1、国内近月承压,近弱远强

今年上期所库存屡创历史新高,长期维持在30万吨以上。与此同时,交易所不断增加交收仓库扩容。对应09合约来看,实盘交割的量预计在20-25万吨,根据上期所两年到期的交易规则,这部分库存已经到期,因此存在流出的压力。而09合约的持仓量也始终处在较大的水平,预计交割量可能将创出历史之最。对于上期所橡胶的库存新高,我们认为主要是因为沪胶长期处于升水现货的状态(见图1),而沪胶的交割品为全乳胶,但国内市场最普遍使用的是标胶及混合胶,全乳胶的市场流通性较差,因而导致交割品大量堆积到交割仓库中。




2、日胶近月走强,烟胶片紧张





    今年日本交易所库存一直维持中性偏低,日胶的合约结构也呈现出近高远低的back结构(沪胶则呈现近低远高的contango熊市结构)。与上期所不同,日本的交割品是烟胶片。烟胶片更能反映海外美金胶的市场情况,相对更具有市场代表性。日胶库存偏低与近期泰国的烟胶片出货量偏少有关。这是因为烟胶片从割胶晒干到凝固需要1-2周左右的时间,制作工艺耗时费力,成本较高,在56月份市场出现急跌后,利润的大幅缩水导致胶农制作烟胶片的积极性不高,东南亚胶农外出务工选择增多,劳动力流失情况严重。整体来说,今年烟胶片的产量有所下降,在价格矛盾未得到明显改善、现货市场未开始放量之前,预计这种下降趋势还会延续。


3.全球库存进入平稳期,国内流通库存处于下降态势

从全球库存情况来看,我们看到,全球的流通库存基本处于平稳状态,按照季节特性在80-140万吨区间波动(见图7)。一般来说56月走低,910月开始走高。2016年以来,全球库存呈现单边小幅走低的趋势。

国内的流通库存(青岛保税区库存、国内期末总库存见图89)一直处于下降的态势,只有上期所的期货及天然橡胶总库存处于不断攀升的势头(见图10)。所以一旦国内09合约的老胶垒库问题得到妥善解决,远月合约可能触底企稳。






4.总结及投资建议

我们认为: 09合约在8月中下旬还会继续下探,参考目前混合胶10400-10500/吨的现货价格,按历年来的规律,09全乳的最终报价可能贴水混合胶300-400/吨,极端值可能破万。0105合约短期内受到09合约拖累,难现趋势性上涨,09合约交割前,远月合约预计将以区间震荡为主,01主力合约区间看在12000-1300009-01价差预计会在2000附近震荡,不排除出现极端值。09合约依然维持前期观点可能贴水或平水混合胶。09合约交割后,随着库存逐步被市场消化,需求迎来“金九银十”的预期,远月合约可能会逐步触底企稳。一般来说8月是轮胎淡季(见图12),从历史上看,沪胶走低的概率较大,而四季度有望触底企稳,但考虑到需求难现爆发式增长,向上空间不宜看过高。