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国泰君安周策略:忘却趋势,坚守价值

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导读


边际资金重配置而非做趋势,风险偏好制约市场趋势行情暂无。坚守价值,聚焦基建补短板、国改主题。


摘要


边际力量重配置而非做趋势。过去一周,优质资产重估继续在A股上演,地产、金融、商贸等价值蓝筹相继轮动,部分投资者开始憧憬类似14年下半年趋势行情的来临。但我们认为,当前边际资金特征决定了市场更多是脉冲式而非趋势性行情。在本轮优质资产重估行情中,边际资金力量大致可分为三类:一是地产、保险代表的场外野蛮人,二是银行委外和险资基于收益率目标的配置需求,三是打新门槛提高后基金的市值配置需求。但这三类资金的核心特征是,重配置而非做趋势。首先,这部分资金风险偏好普遍较低,操作上更多是寻找价值洼池进行轮动和配置,而不是盲目追涨。其次,理财委外和险资有明确的收益率目标要求,一旦收益率完成,后续更可能选择离场观望而非持续加仓。


无风险利率之外,关注风险偏好与盈利预期的变化。本轮价值重估行情的起点是长债收益率下行带来的估值修复。但股票市场本质仍是风险资产,我们在讨论无风险利率下行的同时,切不可忘记DDM模型中另外两个核心变量——风险偏好与盈利预期的变化。第一、从风险偏好来看,短期仍受到双重去杠杆抑制,一方面“实体去杠杆”如南京、苏州等地再控房市,七部委严查首付贷等;另一方面“金融去杠杆”仍在继续深化,如暂停分级基金注册、监管层对资管计划的进一步趋严(考虑禁止结构化资管投非标等)。第二,从分子端盈利预期看,7月数据显示实体投资需求仍在快速回落,如果说上半年“脱实向虚”仅仅是民间投资的变化,房地产投资仍是支撑实体经济的重要一环;那当前,如果房地产企业也开始进入资本市场抢筹,而非继续加码投资,下半年我们需要担心的是“实体下+地产下”的叠加,可能带来的实体经济预期的进一步下调。


忘却趋势,坚守价值。我们在上周周报《趋势机会暂无,价值轮动延续》中强调,价值轮动仍将在房地产、银行等低估值板块进行,市场走势基本印证我们判断。对于市场,我们维持震荡格局不变、趋势机会暂无的判断,核心在于边际资金重配置而非做趋势,短期价值蓝筹快速轮动后,边际资金继续入场动力明显减弱。同时,去杠杆对风险偏好的抑制仍在延续,加之实体经济存在潜在下调预期,市场仍难有趋势性行情。市场风格层面,虽然价值重估已持续一段时间,但我们认为在低利率和低风险偏好的市场特征下,趋势尚未结束,部分低估值、滞涨标的仍有轮动空间,而讲故事、业绩无法兑现的伪成长仍面临较大压力。此外,仍需关注利率波动与去杠杆带来的潜在冲击。


聚焦基建补短板主题。资金配置需求推动A股价值重估逻辑仍在延续,在前期轮动基础上,重点关注低估值、滞涨板块的轮动机会。第一、高股息、低估值的确定性,受益标的:高速公路(粤高速A/赣粤高速/宁沪高速)、银行(宁波银行/建设银行)等。第二、优质资产的价值重估,受益标的:零售(鄂武商A/新世界)、食品饮料(泸州老窖/贵州茅台)、地产(金科股份),部分绩优成长股(亨通光电/骅威文化)。第三,供给侧与国企改革共振,受益标的:煤炭(西山煤电/陕西煤业/中国神华)、建材(祁连山,宁夏建材)。主题方面,财政政策发力将成下半年重要增量,加之第三批PPP示范项目即将落地(计划投资2.2万亿,是上一批的3.3倍),主题催化不断,建议重点关注与PPP形成交集的基建补短板领域,受益标的:PPP+组合(宏润建设/中国中冶/铁汉生态/碧水源),其他主题受益标的:地方国改(翠微股份/广日股份/上工申贝),物联网(佳讯飞鸿/三川智慧)等。


正文


1.边际力量重配置而非做趋势


过去一周,优质资产重估继续在A股上演,地产、金融、商贸等价值蓝筹相继轮动,部分投资者开始憧憬类似14年下半年趋势行情的来临。但我们认为,当前边际资金特征决定了市场更多是脉冲式而非趋势性行情。在本轮优质资产重估行情中,边际资金力量大致可分为三类:一是地产、保险代表的场外野蛮人,二是银行委外和险资基于收益率目标的配置需求,三是打新门槛提高后基金的市值配置需求。但这三类资金的核心特征是,重配置而非做趋势。首先,这部分资金风险偏好普遍较低,操作上更多是寻找价值洼池进行轮动和配置,而不是盲目追涨。其次,理财委外和险资有明确的收益率目标要求,一旦收益率完成,后续更可能选择离场观望而非持续加仓。


2.无风险利率之外,关注风险偏好与盈利预期的变化


本轮价值重估行情的起点是长债收益率下行带来的估值修复。但股票市场本质仍是风险资产,我们在讨论无风险利率下行的同时,切不可忘记DDM模型中另外两个核心变量——风险偏好与盈利预期的变化。第一、从风险偏好来看,短期仍受到双重去杠杆抑制,一方面“实体去杠杆”如南京、苏州等地再控房市,七部委严查首付贷等;另一方面“金融去杠杆”仍在继续深化,如暂停分级基金注册、监管层对资管计划的进一步趋严(考虑禁止结构化资管投非标等)。第二,从分子端盈利预期看,7月数据显示实体投资需求仍在快速回落,如果说上半年“脱实向虚”仅仅是民间投资的变化,房地产投资仍是支撑实体经济的重要一环;那当前,如果房地产企业也开始进入资本市场抢筹,而非继续加码投资,下半年我们需要担心的是“实体下+地产下”的叠加,可能带来的实体经济预期的进一步下调。


3.忘却趋势,坚守价值


我们在上周周报《趋势机会暂无,价值轮动延续》中强调,价值轮动仍将在房地产、银行等低估值板块进行,市场走势基本印证我们判断。对于市场,我们维持震荡格局不变、趋势机会暂无的判断,核心在于边际资金重配置而非做趋势,短期价值蓝筹快速轮动后,边际资金继续入场动力明显减弱。同时,去杠杆对风险偏好的抑制仍在延续,加之实体经济存在潜在下调预期,市场仍难有趋势性行情。市场风格层面,虽然价值重估已持续一段时间,但我们认为在低利率和低风险偏好的市场特征下,趋势尚未结束,部分低估值、滞涨标的仍有轮动空间,而讲故事、业绩无法兑现的伪成长仍面临较大压力。此外,仍需关注利率波动与去杠杆带来的潜在冲击。


4.聚焦基建补短板主题


资金配置需求推动A股价值重估逻辑仍在延续,在前期轮动基础上,重点关注低估值、滞涨板块的轮动机会。第一、高股息、低估值的确定性,受益标的:高速公路(粤高速A/赣粤高速/宁沪高速)、银行(宁波银行/建设银行)等。第二、优质资产的价值重估,受益标的:零售(鄂武商A/新世界)、食品饮料(泸州老窖/贵州茅台)、地产(金科股份),部分绩优成长股(亨通光电/骅威文化)。第三,供给侧与国企改革共振,受益标的:煤炭(西山煤电/陕西煤业/中国神华)、建材(祁连山,宁夏建材)。主题方面,财政政策发力将成下半年重要增量,加之第三批PPP示范项目即将落地(计划投资2.2万亿,是上一批的3.3倍),主题催化不断,建议重点关注与PPP形成交集的基建补短板领域,受益标的:PPP+组合(宏润建设/中国中冶/铁汉生态/碧水源),其他主题受益标的:地方国改(翠微股份/广日股份/上工申贝),物联网(佳讯飞鸿/三川智慧)等。