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主题推荐:PPP主题助力基建补短板(四)

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导读


策略联合行业,解答当下投资者对PPP最关心的两个问题:1、为什么PPP终于在现在发力?2、PPP还能走多远?


正文


策略牟一凌/张华恩

PPP主题从去年开始就一直受到市场关注,但是其实一直难有突出的表现。国君环保团队从2015年4月以来就开始从环保角度推荐PPP主题,今年以来更是对PPP和海绵城市进行力推,主张大家积极布局。同样,国君建筑团队,从今年3月份开始大力推荐PPP主题,其核心标的都在近几周成为了大牛票;国君建材团队今年以来也为投资者奉献了很多PPP领域的投资机会。

我们策略团队从6月底认为时机已到,发表报告《逆周期生长》首次推荐大家积极布局PPP,8月15号认为信号确认明显,再次发表了专题报告进行推荐。我们想从策略的角度解答两个问题,为什么PPP终于在现在发力?PPP还能走多远?

我们认为PPP近期发力,应该是两个认知在被市场接受。首先讲一个大的逻辑,我们认为,政府面对经济下行和民间投资大幅下滑的困境,基建补短板可能是对冲经济下行风险的重要手牌,甚至是唯一手牌。7月房地产市场全面降温,工业增长、社会消费、投资增速回落,民间固定资产投资增速创新低,经济下行压力大,房地产的传统模式弊端明显,制造业受到供给侧改革压力制约,政策对冲经济下行成为必然趋势,而信贷数据不及预期,流动性陷阱的预期正在形成,基建成为一个必要的出口。

我们再看今年公共赤字2.18万亿,政府性基金4000亿,可以动用的以前结转结余3880亿,这是收入之外可以用的钱,合计我们今年可用支出18.46万亿,传统模式下,能刺激的基建增速全年只能达到5.47%,而通过PPP撬动民间资本成为了重要的方式。

第二个是一个企业微观层面的逻辑,即PPP盈利模式逐渐成熟。和传统模式不一样,采用PPP模式将面临是否并表项目公司。若并表,对上市公司业绩改善不显著,反而拉长了回款周期,这正是市场认为并表模式下,PPP项目盈利能力差,并不会驱动上市公司业绩爆发的原因。但是,上市公司参与PPP一般会选择引入产业基金或更多合作方,尽可能地采用高杠杆从而不并表,同时项目公司拖欠工程款情况会大幅缓解,而且项目施工进度加快,这将导致上市公司利润表、现金流量表和资产负债表的大幅改善。我们认为,上市公司凭借较强的专业能力、金融运作能力和市场开拓能力,尽可能少投入资本金获取更多施工收益,伴随PPP订单爆发驱动业绩爆发,而东方园林、龙元建设、碧水源等正是其中的佼佼者。伴随中报业绩的陆续浮出水面,PPP对上市公司的报表业绩和现金流改善的作用非常明显。

我们认为以上两个预期改善驱动了PPP主题的爆发,并且后续空间仍然巨大。后续PPP的一大看点就是“资产荒”与政府对流动性“脱虚入实”形成的共振。我们认为,在当下资产荒的大背景下,以理财产品为代表的追求稳定、低风险、相对高回报的资金会更青睐PPP项目,使得PPP融资成本下降;商业银行为代表的金融机构参与PPP,除了为项目提供信贷融资支持外,还可以采取基金方式入股资本金。在PPP产业基金模式下(目前国家及地方发起设立的PPP基金规模接近万亿),金融机构可与地方政府和项目运营方签订产业基金合同,对能够产生稳定现金流并且收益率较为合理的基建项目进行合作,通过设立有限合伙制PPP产业基金的形式参与基础设施建设,带动资金“脱虚入实”。同时,7月信贷数据也体现了银行的有效需求不足,如何让私营部门在更多投资机会中获得有效信贷支持,也是PPP未来一个重要的方向。

这种共振的表现,一方面就是更多、更好的项目加速落地,8月12日财政部PPP中心报道,财政部联合20家部委已经圆满完成项目申报工作,按计划9月初要形成第三批示范项目清单并正式对外发布。我们认为:1)不同于前两批财政部PPP示范项目,财政部联合20家部委筛选出的第三批示范项目,更加注重项目的优质性和引领性以及部委之间的协调性,实现示范项目从财政部级到国家级的飞跃;2)第三批项目意义非凡,交运、市政公用、农林水利与环保、综合开发将是重点,相关领域PPP业务能力强的上市公司最受益,其PPP订单爆发驱动业绩超预期高速增长,将引爆PPP主题洪荒之力。3)在资金的支持下,将使上述优质项目的签约率远高于第二批的48%的签约率水平。

另一方面,则是法律层面上,PPP立法草案上报国务院,将进一步实现PPP文件从规范性文件到效力层级文件的支持。这对理清PPP和特许经营之间的关系,明确民间资本的风险敞口,建立PPP投资的风险评价体系,将有非常重要的意义。现阶段,民间投资下滑严重,而PPP中其实民间资本参与度还不高,后续效力层级文件的落地将释放民间投资的积极性。

推荐“PPP+组合”:宏润建设、碧水源、铁汉生态。考虑到PPP专业能力、金融运作能力和市场开拓能力强的上市公司更能从PPP模式中获益,在此基础上精选PPP+主线,重点推荐三大方向:

1)PPP+轨交:未来3年轨交建设投资将进入爆发增长期,地方政府对城市交轨项目申报量已远超1.6万亿规模,PPP为轨交行业带来源头活水,截至2016年6月末,财政部PPP项目库中轨道交通投资额达1万亿,推荐宏润建设/腾达建设/隧道股份

2)PPP+园林:第二批,尤其是即将发布的第三批PPP示范项目加强了对环保的要求,6月末生态建设和环境保护以及旅游PPP入库规模高达9923亿元,而园林作为环保类项目的重要组成部分,受益明确,推荐铁汉生态/美晨科技

3)PPP+海绵城市:2015年4月国务院印发《推迚海绵城市建设的指导意见》,财政部网站披露第1批海绵城市试点城市(16个城市),打开海绵城市万亿市场空间。据我们测算,到2020年海绵城市整体的市场空间可达2.3万亿-3.4万亿。我国海绵城市试点项目60%-80%采用PPP模式,推荐碧水源


建筑韩其成

我们自3月开始率先以报告《PPP落地大年与环保转型》推荐PPP主题(至今完成超过70篇相关报告),其中8月的44页深度报告《PPP红利加速释放,板块整体行情刚启动》阅读量超过4200次,推荐的核心标的如铁汉/美晨/龙元/苏交科/宏润/腾达/隧道/中国中冶/中国建筑等标的近期均取得大涨(独家最先挖掘铁汉/宏润/腾达/中国中冶/中国建筑等)。

1、本周重点推荐中国中冶/宏润建设/腾达建设/铁汉生态/美晨科技。本周推荐组合:中国中冶(基建超预期大+安全边际高+国改+业绩高增)/宏润建设(轨交爆发+存转型预期+可能充电桩布局+小市值)/腾达建设(小市值+高增长+转型可期+轨交+PPP)/铁汉生态(PPP业绩高增长+旅游布局+公司积极性强+低估值)/美晨科技(PPP业绩暴增+旅游布局+低估值)。

2、稳增长促基建,大基建迎基建加码/PPP爆发/一带一路三重刺激。1)7月地产/工业生产/固投/民间投资/消费等均下滑,经济下行压力趋大,基建7月同比增速大幅下滑至11.68%,较6月下滑近10pct;2)7月金融机构贷款增加4636亿,同比减少约1万亿,其中居民中长期贷款增加4773亿,金融机构新增贷款几乎全是居民中长期或购房贷款,近期一二线城市房价环比均上升,政治局会议强调抑制资产泡沫,货币政策边际效应下滑,直接拉动需求的财政特别是基建加码将是大概率选择;3)经济下行投资需求萎靡,金融机构贷款大幅下降凸显“优质资产荒”,方向上需拓宽资金投资出路;PPP资产收益率高(中枢约6%)风险比市场预期小,PPP项目库近11万亿规模巨大非常适合作为长期资金投资渠道,“脱虚向PPP”将成为趋势,第二届PPP融资论坛近期召开,金融机构将创新金融工具对接PPP资产投资;4)近期习近平提出“一带一路”需一步一步扎实推进,2016年为一带一路关键项目落地年,基建项目首当其冲基建央企海外订单趋势向好。

3、PPP政策催化拐点再现,红利即将进入释放期。PPP政策催化将再掀拐点,PPP推进过程中的“痛点”将逐一消除,我们认为PPP刺激政策将至少有以下几个方面:1)构建多元化退出机制则补齐整个PPP模式推进的最后一块“拼图”,若推出将极大提升社会资金参与积极性;2)鼓励金融机构参与PPP项目建设从顶层设计上为创新金融工具解决PPP项目融资问题奠定了基调;3)确保公平竞争将大幅提升民企承接PPP项目的能力;4)PPP财税优惠政策。此外,第三批PPP示范项目即将公布,2016年新签PPP订单预计将于3季度进入开工高峰期,PPP带来的业绩高增长有望从3季度进入兑现期。PPP行情将或成为跨年度大行情。

4、PPP选股3逻辑:行业/国企/模式。1)热门行业:轨道交通行业爆发大行业小公司-宏润建设/腾达建设;园林行业规模高增内涵变化-铁汉生态/美晨科技/文科园林/棕榈股份;2)国企PPP竞争优势大估值低分红高:中国中冶/中国建筑/中国交建/隧道股份/上海建工/山东路桥等;3)平台模式PPP投行/咨询商-龙元建设/苏交科


环保王威/王锐

1、PPP主题因为龙头公司净利润及现金流好转、结合估值低特点而受到更多机构关注

关于PPP主题,我们在2015年4月即撰写过《PPP有本方能下注,央企及龙头民企当先》等环保PPP专题研究报告,但是客观来讲,2015年一直到2016年中报以前,市场对PPP主题并不认可,主要原因是虽然PPP项目签订了许多、但是相关上市公司并没有兑现净利润和现金流。

但是现在,从中报业绩上看,碧水源、东方园林均实现净利润高增长,尤其东方园林的经营活动现金流一直为负、此次中报显示经营活动现金流净额情况较好。我们在路演过程中发现,越来越多的基金经理开始关注、甚至配置相关PPP标的了。建筑板块(例如中国建筑、葛洲坝、东方园林),估值较低、订单呈翻倍增长态势,PPP主题率先从建筑板块涨起,进而传导到环保板块;环保板块先从碧水源龙头企业开始涨,之后带动了估值较低的水务运营板块。我们认为,PPP主题在2014年是概念年,2015年是订单年,2016年是建设年、也是PPP项目建设的开元之年,今年3季报、乃至2016年年报上,我们认为PPP有望给相关公司及二级市场带来更多惊喜。

2、地方政府、金融机构偏好融资实力强、有业绩经验的企业,央企、大型国企、龙头民企自然率先在落地PPP项目中分一杯羹,估值较高的环保企业可以参与分包环节但主导大型环保PPP项目存在难度。

我们在参加各类PPP行业会议、在与地方政府、银行保险金融机构、社会资本等各方与会代表交流时发现:

(1)地方政府:因为地方政府需要降低地方负债率、同时保持地方经济发展,现在推动PPP申报工作非常积极。优质项目积极申报财政部示范项目、其他项目退而求其次申报省级示范项目。

(2)金融机构:金融机构也正在寻找优质资产布局投资端、弥补负债端的短板。传统制造业低迷、房地产周期下行的“资产荒”背景下,政府类基础设施及公共服务类的PPP项目基于投资时限长、有政府背书等,非常适合长周期资金进入,尤其是保险资金,我们在路演过程中发现保险机构大部分都在积极评估PPP项目的收益及风险,并和我们探讨如何更有效的参与到PPP项目中,比如股权、债权,甚至探讨未来资产证券化的退出机制。

(3)社会资本:传统的地方城投水投公司需要走向市场化,在市场上公平公正竞争PPP项目,这也给传统施工企业带来了很好的竞争机会;而传统施工单位由于传统施工业务发展遇到瓶颈,现在已经到了“不转不行”的地步。

地方政府是处于强势地位的,金融机构对社会资本提出的条件是苛刻的。对于地方政府及金融机构,他们更加欢迎的是具备融资实力、有经营业绩经验的企业,尤其在经营经验上,PPP项目生命周期全覆盖的公司更受地方政府及金融机构青睐,即使不能覆盖全产业链、如果依托股东背景打造联合体满足招标条件也可以。政府关系不能摆到台面上,但是这是社会资本获取优质PPP项目的必要条件。所以这就是目前为什么落地的PPP项目中,80%是央企及大型国企,而20%才是民营企业,而且大部分都是龙头民营企业。

而具体到公用事业及环保领域来看,这个领域有其特殊性,即除了供水及污水处理、垃圾焚烧发电等领域有明确收费对象以外,其余细分板块包括城市黑臭水体治理、流域综合整治、环境监测等属于无回报机制领域,需要政府付费。对于社会资本来讲,为了更加容易有利可图,现在均在积极布局水务等有回报机制领域,这块的落地率也相对是最高的。

3、推荐逻辑需要按照地方政府及金融机构的偏好、以及公用事业及环保行业回报机制特点,结合估值情况综合把握。

(1)首先推荐水务PPP领域,首推碧水源(背靠国开行拥有融资优势+膜技术人才优势+与地方政府跑马圈地中占得先机),其他推荐标的包括津膜科技(目前停牌)、以及博世科(近10亿元PPP项目)。

(2)其次推荐海绵城市PPP领域,推荐华控赛格(海绵城市规划设计行业地位较高+背靠清华控股可补齐资质融资)。

(3)最后水务运营板块是受益方向。在市场资金趋于谨慎、偏向估值低、成长性的价值股时,水务运营板块基于估值低、且存在“国企改革+水价提升”中长期成长逻辑结论,是PPP主题受益方向,受益标的包括瀚蓝环境、兴蓉环境


建材鲍雁辛/黄涛

建材行业与建筑行业紧密关联,一般来说重大工程项目中建材成本占据整体的20-30%,所以我们看到今年以来建筑企业PPP订单大幅放量对于建材的需求是有直接的拉动作用。

从推荐个股方面,我们首先推荐和环保共同覆盖的高能环境,高能是我国土壤修复的龙头企业。从半年报情况看,公司业绩拐点已现,半年报同比增长140%,同时订单大幅放量,1-8月公司新签订单额达到55亿元左右(2015年全年仅有28亿),增幅近一倍。我们看到8月公司中标岳阳静脉产业园区30亿的PPP大单,这是公司首个PPP项目大单,直接这一单的额度就超过了2015年全年,我们判断随着PPP项目盈利模式的成熟与公司承接PPP项目经验的增长,后续PPP订单将持续落地,以此将带来业绩的持续高增长。另外,高能是雨虹老板的第二家公司,卓越的管理能力已经得到了资本市场多年的验证,我们也相信公司可以抓住土壤修复行业爆发及PPP模式的风潮。

第二家公司是西部建设,西部建设是中国建筑的子公司,中国建筑持有西部的68%股份。西部建设是我国A股上市规模最大,市占率全国第二位的混凝土企业。我国混凝土呈现“大行业、小公司”特征,整体市场空间6000亿元以上,但目前看西部市占率仅1.5%,提升空间很大。西部建设每年收入的50%多都来自于跟中国建筑的关联交易,今年1-6月中国建筑新签订单额同比增长达到32%,其中决策批准实施PPP项目38个,预计可带动超千亿元施工总承包合同额。中国建筑的订单尤其是PPP订单大增,都将直接拉动对于西部建设的混凝土需求,但我们看到目前西部建设提供的混凝土只占中国建筑总需求的不到10%,可供提升的空间还是很大。目前看,西部管理层战略就是跟随战略,跟随中国建筑重大项目在全国开始布点,这样的好处一方面回款问题不用担心,第二方面投产即有需求,投资风险低。所以公司未来业绩增长我们也是比较看好。

其次想跟大家提示的两家公司是宁夏建材祁连山,这两家都是我国西部的水泥龙头企业,从PPP项目及发改委重大基建项目批复看,西部是重要的投向地区之一,宁夏及祁连山作为水泥龙头直接受益。另外我们判断中建材集团与中材集团的整合有望在近期落地,水泥资产整合有望先行。我们看到其实中材集团旗下宁夏建材、祁连山与天山股份同业竞争问题解决承诺其实去年9月就已经到期,后面可能考虑到与中建材整合,所以承诺期限限期到今年的9月6号,现在看就只有2周左右的时间。所以两家集团整合后,水泥资产整合大概率会先行。我们判断宁夏建材大概率会是两家集团水泥资产的整合平台,而祁连山甘肃省国资委持股比例较高,可能给甘肃省国资委作为一个金控平台。其他两材整合受益标的还有中国巨石北新建材

最后跟大家推荐一下东方雨虹,大方向我们可能看到后期政策可能重回稳增长,雨虹向来是基建高弹性股票。今年半年报28%的业绩增速,扣非后59%,超过市场预期。受益房地产回暖及公司推行的PS战略,我们看到营收端增速自2015Q4逐季抬升(15Q4 21.11%,2016Q1 25.77%,2016Q2 37.30%);上半年销量增速达到近40%,分产品看最主要防水卷材营收增速达到42.22%创2011年以来的新高。我们预计随着一二线房地产复苏,下半年公司销售依然会保持旺盛的态势,全年有望继续保持30%以上增速。公司股权激励未来4年复合25%业绩增速,我们按照底线25%估算,17年EPS1.5元,我们看到30元,也就是20倍估值,我们还是很有信心的。