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导读


海外风波难平,高波动将成主旋律,国内宽松预期消退,风险偏好低位。择优而栖,配置优质资产与基建补短板发力方向。


摘要


海外风波难平,高波动将成主旋律。过去一周,全球风险资产价格继续大幅波动,在主要央行议息会议的敏感窗口,流动性预期的扰动仍在发酵。经历过去两周的调整后,市场开始关心风险资产价格对此是否已反应充分?我们判断这一过程或尚未完成。6月底英国脱欧以来,全球风险资产的普涨核心来自宽松预期的进一步强化。但时至今日,我们不仅未看到全球主要央行的进一步宽松,反而是以美联储加息预期升温代表的对宽松预期的修正,对应到资产价格上,至少将反应两个层面的变化:一是对英国脱欧后进一步宽松预期的修正,目前来看这一过程已接近完成,当前主要资产价格基本已回到英国脱欧前的位置,如美国10年期国债收益率(当下1.74% VS脱欧前1.71%),美、德、法等主要欧美股市等;二是反应美联储加息预期带来的变化,但这一过程在资产价格上的反应很难说已经充分。加之四季度美国大选、意大利公投等潜在不确定性事件的冲击,海外市场风波未平,高波动将成主旋律。

汇率暂无近忧,需关注远虑。近期路演交流中,投资者对汇率关注度明显增加,但分歧同样较大。乐观派认为汇率不再是影响市场的核心变量,16年4-6月人民币虽贬值,但资本未大幅流出,人民币资产也未出现大幅波动。但我们认为当下与4-6月还是存在明显不同:一是外围环境,当时外部有英国脱欧等黑天鹅事件冲击,而当下往后看则是美联储加息的敏感时点,外围环境已发生变化。二是从实体经济的预期看,16年上半年国内经济稳步复苏,当下短期经济数据虽然不错,但持续性和强度都弱于上半年,而实体经济预期是决定汇率的重要载体。第三、当下沪港通额度取消限额和险资可参与沪港通等政策放开,资本流通渠道进一步增加。因此,对于汇率贬值的扰动,虽然短期很难出现类似15年811汇改和15年底的恐慌,但未来如果实体经济预期恶化,潜在资本流出压力和对资产价格的冲击仍需重点关注,尤其在地产代表的资产价格进一步泡沫化的背景下。

降低收益预期。过去两个月,投资者对A股市场近乎达成了一致共识,即指数基本在两三百点的窄幅区间波动,突而不破、跌而不深,因此即使8月下旬以来看空者明显增加,但在狭小的空间下,大部分投资者降仓意愿并不积极。我们在9月6日《鸡肋行情,结构至上》、上周《宽松消退,择优慢行》中提出,市场陷入不折不扣的鸡肋行情,降低收益预期、抛弃趋势幻想应是当下最合理的选择。短期来看,虽然过去两周市场已开始向下修正,释放部分风险,但未来仍需关注潜在扰动因素:第一、海外政治、经济风险的扰动,如10月意大利公投、11月美国大选等事件;第二、汇率进一步贬值引发的资本外流压力,关键在于实体预期的变化;第三、“严监管、去杠杆”实质性介入引发的阶段性流动性扰动。中长期来看,微观结构改善和企业实现可持续的盈利趋势前,市场仍将延续非牛非熊的震荡行情。

栖息之地当选优质资产。宽松预期逐渐消退,风险偏好低位徘徊,优质资产重估和财政政策发力的方向仍是重要配置主线。同时,盈利确定回升的细分行业龙头,在经历前期调整后,部分配置价值同样凸显。第一、优质资产的价值重估,受益标的:高速公路(粤高速A)、银行(宁波银行/建设银行)、零售(鄂武商A/兰州民百)、地产(金科股份)等。第二、景气回升细分行业龙头,一线白酒(泸州老窖/贵州茅)、精细化工(兰太实业/阳谷华泰/航民股份)、养殖饲料(禾丰牧业/海大集团),第三,财政发力驱动,可关注PPP+主题,受益标的(宏润建设/铁汉生态/碧水源/中衡设计)。主题方面,基建补短板与PPP共振的地下管廊主题,受益标的:(龙泉股份/金洲管道/腾达建设),其他主题受益标的:国企改革(上工申贝/东方明珠),智慧城市(中电鑫龙/川大智胜)等。


正文


1.海外风波难平,高波动将成主旋律


过去一周,全球风险资产价格继续大幅波动,在主要央行议息会议的敏感窗口,流动性预期的扰动仍在发酵。经历过去两周的调整后,市场开始关心风险资产价格对此是否已反应充分?我们判断这一过程或尚未完成。6月底英国脱欧以来,全球风险资产的普涨核心来自宽松预期的进一步强化。但时至今日,我们不仅未看到全球主要央行的进一步宽松,反而是以美联储加息预期升温代表的对宽松预期的修正,对应到资产价格上,至少将反应两个层面的变化:一是对英国脱欧后进一步宽松预期的修正,目前来看这一过程已接近完成,当前主要资产价格基本已回到英国脱欧前的位置,如美国10年期国债收益率(当下1.74% VS脱欧前1.71%),美、德、法等主要欧美股市等;二是反应美联储加息预期带来的变化,但这一过程在资产价格上的反应很难说已经充分。加之四季度美国大选、意大利公投等潜在不确定性事件的冲击,海外市场风波未平,高波动将成主旋律。

2.汇率暂无近忧,需关注远虑


近期路演交流中,投资者对汇率关注度明显增加,但分歧同样较大。乐观派认为汇率不再是影响市场的核心变量,16年4-6月人民币虽贬值,但资本未大幅流出,人民币资产也未出现大幅波动。但我们认为当下与4-6月还是存在明显不同:一是外围环境,当时外部有英国脱欧等黑天鹅事件冲击,而当下往后看则是美联储加息的敏感时点,外围环境已发生变化。二是从实体经济的预期看,16年上半年国内经济稳步复苏,当下短期经济数据虽然不错,但持续性和强度都弱于上半年,而实体经济预期是决定汇率的重要载体。第三、当下沪港通额度取消限额和险资可参与沪港通等政策放开,资本流通渠道进一步增加。因此,对于汇率贬值的扰动,虽然短期很难出现类似15年811汇改和15年底的恐慌,但未来如果实体经济预期恶化,潜在资本流出压力和对资产价格的冲击仍需重点关注,尤其在地产代表的资产价格进一步泡沫化的背景下。

3.降低收益预期


过去两个月,投资者对A股市场近乎达成了一致共识,即指数基本在两三百点的窄幅区间波动,突而不破、跌而不深,因此即使8月下旬以来看空者明显增加,但在狭小的空间下,大部分投资者降仓意愿并不积极。我们在9月6日《鸡肋行情,结构至上》、上周《宽松消退,择优慢行》中提出,市场陷入不折不扣的鸡肋行情,降低收益预期、抛弃趋势幻想应是当下最合理的选择。短期来看,虽然过去两周市场已开始向下修正,释放部分风险,但未来仍需关注潜在扰动因素:第一、海外政治、经济风险的扰动,如10月意大利公投、11月美国大选等事件;第二、汇率进一步贬值引发的资本外流压力,关键在于实体预期的变化;第三、“严监管、去杠杆”实质性介入引发的阶段性流动性扰动。中长期来看,微观结构改善和企业实现可持续的盈利趋势前,市场仍将延续非牛非熊的震荡行情。

4.栖息之地当选优质资产


宽松预期逐渐消退,风险偏好低位徘徊,优质资产重估和财政政策发力的方向仍是重要配置主线。同时,盈利确定回升的细分行业龙头,在经历前期调整后,部分配置价值同样凸显。第一、优质资产的价值重估,受益标的:高速公路(粤高速A)、银行(宁波银行/建设银行)、零售(鄂武商A/兰州民百)、地产(金科股份)等。第二、景气回升细分行业龙头,一线白酒(泸州老窖/贵州茅)、精细化工(兰太实业/阳谷华泰/航民股份)、养殖饲料(禾丰牧业/海大集团),第三,财政发力驱动,可关注PPP+主题,受益标的(宏润建设/铁汉生态/碧水源/中衡设计)。主题方面,基建补短板与PPP共振的地下管廊主题,受益标的:(龙泉股份/金洲管道/腾达建设),其他主题受益标的:国企改革(上工申贝/东方明珠),智慧城市(中电鑫龙/川大智胜)等。