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核心要点


监管趋严,风暴来临时远离中心。 过去一周股票市场虽风平浪静,但监管层动向却风起云涌,一周之内证监会连续祭出三面大旗:一,6月17日证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见,将取消上市的配套融资,并提高股东锁定期;二,从严把关,证监会首次公布IPO终止审查17家企业名单;三,兴业证券公告称因公司涉嫌未按规定履行法定职责,收到中国证监会调查通知书,或与欣泰电气造假有关,当年平安证券和万福生科的案例似又重现。我们在2016年下半年策略报告《以退为进,散而后擒》中曾提出,金融去杠杆将是影响A股下半年趋势的关键变量之一,从前期的暂停注册制,到暂停战兴板,中概股回归、跨界并购,再到上周的多项重磅政策,一系列信号均显示监管趋严仍在延续,且更有加码之势。虽然监管趋严中长期利好A股市场环境净化,但切勿低估政策连锁反应带来的潜在冲击,风暴来临时请远离中心。


川煤违约,新一轮违约潮苗头出现?股票市场不平静,债券市场去杠杆同样不太平。6月15日川煤集团公告称,公司20亿短融未能按期兑付,构成实质性违约,而这距离公司公告承诺该笔债券将正常兑付仅过去一个星期。我们在周报《逢场作戏,还是动情走心》中指出,信用债(剔除金融行业)一级市场净融资规模4、5月份已出现明显萎缩(5月净融资规模为-96亿),而这一趋势在6月份仍在延续(6月至今净融资-5亿)。当下信用收缩的负反馈有加速蔓延可能,这个带来的潜在冲击我们认为是当前市场预期不充分的。而川煤集团信用违约的出现或许是新一轮信用违约潮的可能开端,考虑到未来几个月中低评级到期高峰将至,信用风险仍不可掉以轻心。


耐心等候,谨慎走心。近期在于投资者的交流中,被问及最多的就是年内第二次买点大概时候出现,不少投资者当下已经蠢蠢欲动,认为英国公投就是最后一只靴子落地。如果从前期MSCI未纳入A股、美联储6月未加息看,事件的相关预期基本已经提前反映在股价当中,因此事件落地后对A股影响反而不大。对于英国脱欧,如果脱欧成功,我们认为将继续引发全球避险情绪升温,并导致全球主要风险资产剧烈波动,A股同样存在超调的可能,但波动幅度应小于欧美市场;如果不脱欧,海外扰动因素或带来暂时性风险偏好修复,但这仅是不确定性因素的消除,并非市场趋势的决定性变量,靴子即使落地,也需留一份清醒。从当下的种种迹象看,我们认为,在市场对“实体去杠杆和金融去杠杆”带来的潜在冲击落地前,第二次买点仍需耐心等待。


消费品“超级周期”的价格弹性开始出现。我们在中期策略将具备业绩超级周期的消费品作为最重要的一条投资主线,核心在于市场低估了本轮部分消费品所呈现的盈利弹性。目前来看,我们陆续看到,白酒提价预期再次出现,上周行业指数更是出现阶段性新高,同时航空行业的高频数据也出现好转迹象。继上周我们推出《策论·行业》系列之食品饮料上篇后,本周我们将继续推出下篇为投资者重点解析消费品投资价值。配置上聚焦两条投资主线:第一,业绩进入长期扩张的“超级周期”,食品饮料(泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台)、小家电(苏泊尔/新宝股份/老板电器)、航空(南方航空/东方航空)等。第二、高分红、低估值的蓝筹,银行、非银、电力(黔源电力/长江电力)等。主题投资推荐语音交互主题(科大讯飞/全志科技/江南化工),城市交轨主题(方大集团/康尼机电/隧道股份),移动支付主题(飞天诚信/新开普)无人驾驶主题(亚太股份/金固股份)。


正文


1.监管趋严,风暴来临时远离中心


过去一周股票市场虽风平浪静,但监管层动向却风起云涌,一周之内证监会连续祭出三面大旗:一,6月17日证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见,将取消上市的配套融资,并提高股东锁定期;二,从严把关,证监会首次公布IPO终止审查17家企业名单;三,兴业证券公告称因公司涉嫌未按规定履行法定职责,收到中国证监会调查通知书,或与欣泰电气造假有关,当年平安证券和万福生科的案例似又重现。我们在2016年下半年策略报告《以退为进,散而后擒》中曾提出,金融去杠杆将是影响A股下半年趋势的关键变量之一,从前期的暂停注册制,到暂停战兴板,中概股回归、跨界并购,再到上周的多项重磅政策,一系列信号均显示监管趋严仍在延续,且更有加码之势。虽然监管趋严中长期利好A股市场环境净化,但切勿低估政策连锁反应带来的潜在冲击,风暴来临时请远离中心。


2.川煤违约,新一轮违约潮苗头出现?


股票市场不平静,债券市场去杠杆同样不太平。6月15日川煤集团公告称,公司20亿短融未能按期兑付,构成实质性违约,而这距离公司公告承诺该笔债券将正常兑付仅过去一个星期。我们在周报《逢场作戏,还是动情走心》中指出,信用债(剔除金融行业)一级市场净融资规模4、5月份已出现明显萎缩(5月净融资规模为-96亿),而这一趋势在6月份仍在延续(6月至今净融资-5亿)。当下信用收缩的负反馈有加速蔓延可能,这个带来的潜在冲击我们认为是当前市场预期不充分的。而川煤集团信用违约的出现或许是新一轮信用违约潮的可能开端,考虑到未来几个月中低评级到期高峰将至,信用风险仍不可掉以轻心。


3.耐心等候,谨慎走心


近期在于投资者的交流中,被问及最多的就是年内第二次买点大概时候出现,不少投资者当下已经蠢蠢欲动,认为英国公投就是最后一只靴子落地。如果从前期MSCI未纳入A股、美联储6月未加息看,事件的相关预期基本已经提前反映在股价当中,因此事件落地后对A股影响反而不大。对于英国脱欧,如果脱欧成功,我们认为将继续引发全球避险情绪升温,并导致全球主要风险资产剧烈波动,A股同样存在超调的可能,但波动幅度应小于欧美市场;如果不脱欧,海外扰动因素或带来暂时性风险偏好修复,但这仅是不确定性因素的消除,并非市场趋势的决定性变量,靴子即使落地,也需留一份清醒。从当下的种种迹象看,我们认为,在市场对“实体去杠杆和金融去杠杆”带来的潜在冲击落地前,第二次买点仍需耐心等待。


4.消费品“超级周期”的价格弹性开始出现


我们在中期策略将具备业绩超级周期的消费品作为最重要的一条投资主线,核心在于市场低估了本轮部分消费品所呈现的盈利弹性。目前来看,我们陆续看到,白酒提价预期再次出现,上周行业指数更是出现阶段性新高,同时航空行业的高频数据也出现好转迹象。继上周我们推出《策论·行业》系列之食品饮料上篇后,本周我们将继续推出下篇为投资者重点解析消费品投资价值。配置上聚焦两条投资主线:第一,业绩进入长期扩张的“超级周期”,食品饮料(泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台)、小家电(苏泊尔/新宝股份/老板电器)、航空(南方航空/东方航空)等。第二、高分红、低估值的蓝筹,银行、非银、电力(黔源电力/长江电力)等。主题投资推荐语音交互主题(科大讯飞/全志科技/江南化工),城市交轨主题(方大集团/康尼机电/隧道股份),移动支付主题(飞天诚信,受益:新开普)无人驾驶主题(受益:亚太股份/金固股份)。


---------------2016-05-29   强大的分割线------------


导读


美联储7月加息或与双重去杠杆形成共振,以退为进,等待年内第二次买点,当下聚焦“超级周期”与业绩。


摘要


来者终须来,未知不足惧。5月28日耶伦在哈佛大学表示:“如果经济持续升温,就业市场持续改善,美联储循序渐进加息是合适的”,随即美联储联邦基金利率期货走势暗示7月加息概率上涨至62%,来者终须来,美联储年内首次加息只是时间问题。但关键的问题是,加息之后未来的政策路径会发生怎样的边际变化?15年12月16日美联储第一次加息落地后,短期全球风险资产(尤其新兴市场)快速反弹,但由于12月非农数据大超预期,市场对美联储连续加息预期快速升温,使得16年1月新兴市场国家货币和股票均遭受较大冲击。对于此次加息,市场同样担心美联储加息后的表态会出现什么样的变化。但我们认为,加息后继续鹰派表态对于美联储而言并非上策:对内,美元超预期升值是其无法承受之痛,对外,对全球金融市场的潜在冲击是其无法承受之责,因此,7月加息落地后我们认为美联储政策偏向中性的概率更大。


加息落地前,A股仍艰难。虽然美联储7月加息近乎已成市场共识,但加息靴子落地前仍将A股市场产生重要制约。首先,美联储加息预期一日难消,新兴市场货币和权益的潜在风险一日难平,作为新兴市场的联动主体,A股在风险偏好低位下波动加大或在所避免。其次,虽然人民币已经逐步形成“收盘汇率+盯住一篮子货币”的中间价形成机制,但美元升值预期的强化,同样会间接影响人民币汇率的稳定预期,靴子落地前都难以彻底消除。第三,当前国内面临实体、金融双重去杠杆,国外面临美联储加息、英国脱欧的潜在冲击,汇率波动、金融市场的风险传递都将多少会对国内政策形成制约。因此,在美联储加息、英国脱欧公投等海外因素落地前,A股风险偏好的提升短期仍将受限,静待靴子落地后的烟消云散。  


以退为进,散而后擒。我们在2016年下半年策略报告《以退为进,散而后擒》中提到:“进入5月以来,实体+金融双重‘去杠杆’正在成为推动市场逻辑演绎的重要边际驱动力量。” 当下市场的调整主要反应了双重“去杠杆”过程对实体、金融的独立影响,接下来出现超调的可能会来自两个或多个独立影响的共振和加强,包括美联储加息时点、英国脱欧等潜在共振来源。我们认为,在美联储加息预期落地之前,外部环境的不确定性或将对国内政策形成一定扰动,并进一步放大双重“去杠杆”所带来的潜在冲击,建议继续以退为进。但这种超调可能是有限且短暂的,并为市场留下年内宝贵的第二次买点。“散而后擒”,第二次买点之后将形成收获机会。


聚焦“超级周期”与业绩。双重“去杠杆”的路径中,风险定价体系也在股票和债券两个体系之上进行重建。股债市场,从信用债违约向个别央企、城投债等“金边债券”蔓延,低风险高收益品种正在减少,确定性增长的稀缺性进一步加强。股票市场内部,从收紧中概股回归,到限制四大领域跨界并购等,监管政策正边际上收紧,内生增长的品种将更受青睐。配置上聚焦两条投资主线:第一,业绩进入长期扩张的“超级周期”,以消费行业为主,食品饮料(泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台)、小家电(苏泊尔/新宝股份/老板电器)、航空(南方航空/东方航空)等。第二、高分红、低估值的蓝筹,银行、电力(黔源电力/长江电力)等。主题投资推荐城市轨交主题(方大集团/康尼机电/隧道股份),体育赛事(雷曼股份/道博股份)。



正文


1.     来者终须来,未知不足惧


5月28日耶伦在哈佛大学表示:“如果经济持续升温,就业市场持续改善,美联储循序渐进加息是合适的”,随即美联储联邦基金利率期货走势暗示7月加息概率上涨至62%,来者终须来,美联储年内首次加息只是时间问题。但关键的问题是,加息之后未来的政策路径会发生怎样的边际变化?15年12月16日美联储第一次加息落地后,短期全球风险资产(尤其新兴市场)快速反弹,但由于12月非农数据大超预期,市场对美联储连续加息预期快速升温,使得16年1月新兴市场国家货币和股票均遭受较大冲击。对于此次加息,市场同样担心美联储加息后的表态会出现什么样的变化。但我们认为,加息后继续鹰派表态对于美联储而言并非上策:对内,美元超预期升值是其无法承受之痛,对外,对全球金融市场的潜在冲击是其无法承受之责,因此,7月加息落地后我们认为美联储政策偏向中性的概率更大。

2.     加息落地前,A股仍艰难

虽然美联储7月加息近乎已成市场共识,但加息靴子落地前仍将A股市场产生重要制约。首先,美联储加息预期一日难消,新兴市场货币和权益的潜在风险一日难平,作为新兴市场的联动主体,A股在风险偏好低位下波动加大或在所避免。其次,虽然人民币已经逐步形成“收盘汇率+盯住一篮子货币”的中间价形成机制,但美元升值预期的强化,同样会间接影响人民币汇率的稳定预期,靴子落地前都难以彻底消除。第三,当前国内面临实体、金融双重去杠杆,国外面临美联储加息、英国脱欧的潜在冲击,汇率波动、金融市场的风险传递都将多少会对国内政策形成制约。因此,在美联储加息、英国脱欧公投等海外因素落地前,A股风险偏好的提升短期仍将受限,静待靴子落地后的烟消云散。

3.     以退为进,散而后擒

我们在2016年下半年策略报告《以退为进,散而后擒》中提到:“进入5月以来,实体+金融双重‘去杠杆’正在成为推动市场逻辑演绎的重要边际驱动力量。” 当下市场的调整主要反应了双重“去杠杆”过程对实体、金融的独立影响,接下来出现超调的可能会来自两个或多个独立影响的共振和加强,包括美联储加息时点、英国脱欧等潜在共振来源。我们认为,在美联储加息预期落地之前,外部环境的不确定性或将对国内政策形成一定扰动,并进一步放大双重“去杠杆”所带来的潜在冲击,建议继续以退为进。但这种超调可能是有限且短暂的,并为市场留下年内宝贵的第二次买点。“散而后擒”,第二次买点之后将形成收获机会。

4.     聚焦“超级周期”与业绩

双重“去杠杆”的路径中,风险定价体系也在股票和债券两个体系之上进行重建。股债市场,从信用债违约向个别央企、城投债等“金边债券”蔓延,低风险高收益品种正在减少,确定性增长的稀缺性进一步加强。股票市场内部,从收紧中概股回归,到限制四大领域跨界并购等,监管政策正边际上收紧,内生增长的品种将更受青睐。配置上聚焦两条投资主线:第一,业绩进入长期扩张的“超级周期”,以消费行业为主,食品饮料(泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台)、小家电(苏泊尔/新宝股份/老板电器)、航空(南方航空/东方航空)等。第二、高分红、低估值的蓝筹,银行、电力(黔源电力/长江电力)等。主题投资推荐城市轨交主题(方大集团/康尼机电/隧道股份),体育赛事(雷曼股份/道博股份)。